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按：一个偶然的机会，我们认识了内地某私募基金经理丁当(化名)，谈得很投缘。丁当说他经常写些东西，总结一下自己的投资感想，录以备忘。我们忙问丁当能否一阅，他两天后便将这些文字电邮过来。那天是周末，我们将它们打印成文稿，细细地读了一个晚上，颇为受用。周一早晨，我们赶紧与丁当通话，认为他完全可以成为财经周刊的评论员，因为文字好，见解也很有意思。我们希望《Value》能够发表他的部分文章，考虑到丁当不愿抛头露面，便以化名处理。又因这些文字主要是丁当在2006年对国内外财经及投资界种种事态的思考片断，这倒不失为“年终总结”。《Value》以《一个私募基金经理的2006年》为题，分上、中、下三篇发表，愿有助于中国投资界的思想趋于活跃和深刻。 　　

股票为什么会涨 　　

今年上半年，股市在急升了一段之后，近期有所回落。教科书上说股市是经济的晴雨表，往往会提前半年反映经济的变化。从宏观数据看，中国经济这十多年来一直表现出色，可股市却跌了个四脚朝天。从上市公司的报表情况看，2004年是个高峰，2005年微幅下滑，2006年中报已披露一半，比2005年同期又小幅下降，情况并不乐观。2006年全年乐观估计也就是和2005年持平。

那股票为什么会涨呢？会不会继续涨呢？ 　　

从长期来看，股价取决于公司的基本面，取决于公司的盈利能力和增长潜力。短期却不是，短期取决于市场的情绪和资金流向。 　　

我们来看看日本的例子。 2006年的中国和1982年的日本有相似之处，资金大量流入，令利率低企，生产能力过剩，令物价上不去，GDP高速增长。2001-2005年，中国GDP年均增长率为9.4%，1977-1981年日本GDP年均增长率为9.2%，日元从1982年开始升值，人民币从2005年开始升值。1985年9月，七大工业国《广场协议》要求日元大幅升值，协助美国改善贸易赤字。日本央行进行抵制，不希望日元升值太快，将利率从5厘降至2.5厘，同时大量沽出日元吸纳流入的外汇，形成资金泛滥，推动楼价狂升，一个东京的地产市值超过整个美国。与此同时，股票也在狂升，日经指数由13,000点升至1989年12月的38,915点。日本央行见势不妙，重新加息，将利率从2.5%推高至1990年年初的6%，日经平均指数由高点跌至15,000点，楼价跌幅直追股价。从此日本经济一蹶不振，日经指数最低见7,000点，最近刚回到15,000点。 　　

去年7月，人民币小幅微升，至今总升幅不足4%，似乎还好。但M2快速增长，资金泛滥。从外汇储备就可见一斑，2003年为4,033亿美元，2004年为6,099亿美元，2005年为8,189亿美元，到现在已近万亿美元。外汇储备每年增加2,000亿美元，大量的基础货币通过外汇占款投放出去，导致流动性大量过剩。以中国目前的经济结构看，衣食问题已基本解决，行的产能巨大，上半年轿车销量同比超过50%，轿车还是在降价的，住房价格大升就是资金泛滥的最大体现。房价升幅过快过大已引起政府的警惕，最新一招是限制外资买房，可收一举多得之效。但流动性过剩并没有得到解决，这些资金还是要逐利的，要找缺口。 　　中国会汲取日本和中国香港的教训，不会容忍高楼价，会以小户型、经济适用房、廉租房为主，房价整体不会大上，但豪宅由于供给有限，买少见少，值得投资。 　　

房地产投资的路被政府堵住了，资金能去的地方就是债市和股市。中国债市的收益率一直很低，十年期国债收益率为3.2%，美国是5%。今年前七个月债券总发行量为34,447亿元，达到去年全年的82%。但债市也存在着变数，加息/提高存款准备金率都会对债市产生不良影响。 　　

股市方面，沪深两个市场相加，总市值4.8万亿元人民币。今年恢复新股发行，申购新股的资金就有8,000亿元之多。外资排队等着进来，但100亿美元的QFII额度才批到74亿美元，老百姓的储蓄继续大幅增长，6月末人民币储蓄存款金额为15.5万亿元人民币。从这个角度看，中国股市的规模太小了。 　　

中国的股市有自己的问题，品种有1,300多只，但像样的公司太少。由于自己炒股的散户太多，市场效率不足，很多乏善可陈的公司股票价格不合理地高。与此同时，由于好公司太少，很多阳光资金都躲到这些股票里，导致这些公司的股价也偏贵。目前新股上市的势头很猛，从6月份到现在发行了21只新股，募集资金480亿元。加上下半年的巨无霸工行，预计今年IPO融资将达1,000亿元人民币左右。老股的再融资也不可忽视，憋了两年了，目前已公告的再融资方案已达1,100亿元，加上一些非流通股下半年可流通套现，至少要新流入2,000亿元资金才能接得住。所以，下半年的市场，资金宽裕，筹码供应也较充分。综合供求来看，资金供应方略占优势。市场最大的问题是上市公司的质量问题，业绩不增长是一个大问题。2000年，道琼斯指数11,700点，市盈率29倍。2006年，道琼斯指数11,000点，市盈率16倍，上市公司整体的业绩成长对市场非常重要。 　　

股市的最大利好还是来自于制度变革，股权分置改革已基本取得成功，流通股股东和非流通股股东在大的利益方面趋向一致，会有利于改善上市公司的质量，如现在正在搞的股权激励，主要是用期权的方式。所以，长期来看，资金会从估值高估的品种中流出，流入低估或合理的品种中。下一阶段，估值偏高的股票将成为重灾区。没有只涨不跌的股市，也没有只跌不涨的股市，保持平常心最重要。在市场中，坚强的神经比聪明的头脑更重要。在用纸币的年代，通胀是必然的，不投资是很危险的。股市是一定能战胜通胀的。要看清楚大的方向。日常生活中，1,000元的东西打折到500元，感觉赚了大便宜。而100万元的东西升值到120万元，才20%。可从绝对额上看，一个是500元，一个是20万元。要多把心思放在后者上。2006年8月12日，2006年的投资策略，中国人最重要的节日是春节，鬼子是圣诞加元旦。元旦一过，我们只是觉得旧的一年过去了，忙于总结。春节过去了，才恍然：新的一年早就开始了。这一期的周报推出一个迟到的2006年投资策略。 　　

在12月3日的周报中，我谈到了A股估值和世界成熟市场的比较。通过这些数据，我们可以看出，A股已和国际成熟市场接轨，进入可以投资的区域。从那时到现在，A股指数走出了罕见的9连阳。如今，H股指数的平均PE 11.9倍，A股中G股指数PE为12.3倍，韩国13.8倍，日经47倍。 　　

从目前的情况看，A股依然处于合理区域，A股在上涨，H股涨得更多。格林斯潘在位18年，美国每年资金供给增加6.8%，导致全球资金泛滥成灾，流动性过剩。资金多了就要寻找投资机会，美国、欧洲，各有各的问题，资金越来越向亚太区集中，去年亚洲股市增长惊人，就是资金流入的体现。特别值得一提的是国企股，中国因素成为刺激股价上涨的动力。QFII额度可以加价3%卖出，可见外资对投资中国的迫切心理。 　　

国内情况也是如此。近几十年来，国内资金供给以年均14%-18%的速度增长，居民储蓄已达到14万亿元。尽管由于国人对教育、医疗、失业、养老的担忧，储蓄率居高不下，但由于富人的投资需要，除股票以外的投资品都已涨到天上，下一个只能是股票了。 　　

实体经济经过几年的高速增长，已呈乏力状态。房地产供给加大，需求持平，进入平盘阶段。大量的游资会寻求出路，而股票是最好的选择。2006年，新股发行，老股再融资，优质大国企海归上市。市场里优质企业增加会大量刺激需求，市场规模会急剧扩大。市场规模越大，投资机会越多，市场再单边下跌的可能性越小。A股已经可以确认走出熊市，牛市以什么方式展开，是我们要研究的最重要的问题。要在战争中学习战争。 　　

事物的发展都是有迹可寻的。股权分置改革会在2006年完成，其中的重要部分会在上半年完成。这是仅次于1949年天安门城楼的礼炮和1978年十一届三中全会的重要事件。 　　股权分置改革基本完成后，市场的主要博弈对象会从以机构为代表的流通股股东之间的博弈转变为以管理层为代表的大股东一方和以机构为代表的流通股股东之间的博弈。市场会创立新的规则，既合作，又斗争。流通股股东除了用脚投票之外，还会经常用手投票。机构投资者的比重会进一步提高，这会导致股票的波动更剧烈。有流动性的股票的流动性会更好，没有流动性的股票的流动性会更差，流动性差的股票估值水平要打折。对公司治理会愈发重视，大股东和流通股股东的博弈不可能是平等博弈，对公司治理有问题的公司，大家都会抱着警惕之心，一旦出现问题，等要跑的时候，已经来不及了。民企在证券市场中的比重和地位会得到提高，一些有理想、有责任感的民企会在A股市场上脱颖而出，更多的有问题的民企会图穷匕见，最后成为千夫所指。国内公司治理水平会迅速提高，独董会成为高危行业，也可能会成为高薪行业。 　　

从估值的角度看，透明度高、公司治理清晰的公司会估值较高，透明度差的公司会估值较低。市场目前对这一点尚未作出反应，这是我们的机会所在。从国际的经验看，在投资品种中，证券、房产是最重要的两项。在我们的财产比例中，它们各占多少呢？

赚大钱靠运气，守住钱靠能力。从过去的经验看，同学们都是成功人士，如何把运气、成功转化为从容和悠闲，要靠你的投资眼光和理财能力。投资学上有两种观点一直在争论不休，一种观点是不要把所有的鸡蛋放到一个篮子里，万一篮子坏了，所有的鸡蛋都打了。另一种观点是把所有的鸡蛋都放到一个篮子里，然后看好它。因为人的精力是有限的，放的篮子多了，你的能力达不到。我个人以为，这首先取决于你有多少只鸡蛋。如果你只有一只鸡蛋，不用谈了。有十只鸡蛋，要看你是否年轻。有100只鸡蛋，还要看你的性格和有无从头再来的勇气。有1,000只鸡蛋，得放在两个以上的篮子里，有10,000只鸡蛋，放在五个篮子里不坏。万一的事经常会发生，从这个角度看，篮子多点没坏处，东方不亮西方亮。但篮子太多了，很多事情自己不懂，也照顾不到，就变成了盲目投资，更不可取。篮子不多不少合适最好，就像投资股票4-8只最合适。 　　

2006年2月12日，近期股票热的一点冷思考 　　

今年以来，股票市场一改前两年的颓势，逐渐升温。“五一”长假后，更是热到发烧的程度，两周内，股价指数上升了15%，日均成交量更是超过600亿元。所有股民奔走相告：牛市来了。回头想，股票有其上涨的道理，主要原因如下：1、内地股市经过多年下跌，泡沫已基本挤干，如去年12月份周报所说，中国股市已进入投资区域。2、在规范化、国际化、透明化的监管浪潮之下，中国内地证券市场在制度建设上有了长足的进步。3、去年开始的股改获得了成功，在全流通的格局下，非流通股股东和流通股股东利益不一致的情况得到了改善，各上市公司纷纷建立股权激励制度，把管理层的利益和股票涨跌联系起来。 　　4、市场上的钱太多，流动性泛滥，炒房地产受到政府打压，首付及契税上升，成本增加，其他实业项目有饱和的迹象，装不进这么庞大的资金。在这样一种条件下，证券市场出现爆发性上升并不奇怪。上证指数涨到1,600点的水平，沪深两市的总市值约4.2万亿元人民币，相对于2005年我国18.2万亿元GDP，仅占1/4不到。而美国、日本、欧洲各国甚至印度，都远远超过这个比例。 　　

从金融的角度看，世界上的国家可分成两类，一类以投资银行为主，以美国为代表；一类以商业银行为主，以日本为代表。以投资银行为主的国家，靠市场定价，效率高，是一流国家。以商业银行为主的国家，给风险定价的能力不足，大商业银行承担着巨大的风险，只能成为二流国家。我国处于从计划经济向市场经济转型的过程中，一定要充分发挥证券市场的作用，尽快转型到以投资银行为主的金融市场上来，靠市场来配置资源，提高效率。这样，创新型社会的建立才有可能。如果靠政府来配置资源，就永远是低水平的重复。简单算一笔账，GDP每年增长7%-8%，2015年GDP总量会达到40万亿元人民币以上，股票市值占GDP的50%，也会有20万亿元人民币，而目前仅为4.2万亿元。由此可见今后十年证券市场发展的潜力，这只是非常保守的估计。美国人拥有资产64万亿美元，其中房产26万亿美元，股票15万亿美元，存款、债券约9万亿美元，其他投资14万亿美元。负债约12万亿美元，拥有的净值52万亿美元。美国2005年GDP为11.7万亿美元。我国有16万亿元的存款，1万亿元的股票，房产不详。 　　

证券市场不应该只重指数，今天的指数和十年前的指数所代表的东西完全不同。同样，十年后的指数和今天的指数所代表的内容也会有很大的差别。1896年设立的道琼斯指数，成分股中唯一剩下的就是通用电器了。证券市场最重要的是宽度，市值越大，机会才会越多。 　　作为投资人，在市场发烧时更应保持一分冷静的心态。 　　

市场上往往有两种人，一种人是赚自己应该赚的钱，另一种人是赚想赚的每一分钱。想法不同，投资方法也就有所不同。贪婪和恐惧，永远交织在投资或投机的过程中。市场一片火热，满街都是赚钱的神话。榜样的力量是无穷的，这时，恐惧忘诸脑后，贪婪占了上风，就好像飞蛾扑火，一味追求温暖和光明，忘了粉身碎骨的前车之鉴。 　　

今天，新一代的飞蛾成长起来了，用炒房、炒期货的手法大举入市。股票市场1 «上一篇：连锁业分析报告：中国连锁企业做大更需做强   下一篇：企业文化在企业中的重要作用»